摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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